在影响保险股估值的各项指标中，利率是核心的联结纽带。泡沫阶段，利率是先行指标。借鉴美国1999-2001年和日本1988-1990年泡沫阶段的保险股股价表现，加息之前和加息后的前半段保险股估值稳定上移，而加息后半段估值开始下降。

我们认为，加息之前保险股估值仍存上行空间，预计2010年二季度以后加息，因此至少2010年一季度保险股与市场仍处于甜蜜期。

保险股2010年股价催化剂主要如下：①会计政策改革：中国人寿[31.01 -3.99%](601628)是最大受益者；②上海养老险税收递延：寿险行业的里程碑；③投资渠道的放开，主要是在不动产和PE领域；④银保深度合作有望成为新的亮点。

而在内含价值的增长空间方面，保费增长无悬念。根据人口学的启示，中国人口红利预计2015年前后结束，养老准备迫在眉睫，保障需求增长确定。政府积极推动上海养老险税收递延政策，有望明年年初试点。以台湾寿险业务员占总人口比重推算，大陆还有3倍的增员空间。

今年开始的保险结构调整将提高内含价值贡献率。2009年中国人寿和中国太保[25.36 -3.57%](601601)由趸缴转向期缴，由银保转向个险，由短单转向长单，提高了单位产品的内含价值贡献。

在基准精算假设下，A股三大保险公司2010年动态PEV(内含价值倍数)为2.4倍，股价隐含新业务乘数平均23倍。而在未来10年NBEV(内含价值)复合增长率12%～14%，在贴现率10%～11%的保守假设下，新业务乘数合理区间为28-33倍，尚存提升空间，维持行业“推荐”评级。